Valeur ajoutée analogique

Je renvoie un de mes lecteur (il se reconnaitra) avec qui nous discutons très souvent d’innovation, et de façon très enrichissante, à une entreprise de vente par correspondance américaine : North Hollywood’s Pack Central. (…)

Je renvoie un de mes lecteur (il se reconnaîtra) avec qui nous discutons très souvent d’innovation, et de façon très enrichissante, à une entreprise de vente par correspondance américaine : North Hollywood’s Pack Central. Cette petite PME a investi massivement il y a quelques années dans le rachat de stocks de cassettes audio. Oui vous avez bien lu, de simples cassettes, du type utilisées dans les années 70 pour s’échanger des compilations disco… A priori l’intuition et le bon sens sont pris en défaut. Si l’on écarte un quelconque phénomène de mode auprès d’une tribu urbaine new-yorkaise de moins de 50 personnes, qui peut bien vouloir acheter en 2008 un support audio de faible capacité, analogique, linéaire, et pour lequel on serait bien en mal de trouver des lecteurs ?

La réponse à un million de dollars par an est : 2,3 millions de prisonniers aux États-Unis qui n’ont pas accès à internet pour télécharger de la musique, et qui n’ont pas droit à des CDs qui une fois cassés deviendraient des armes létales !

Un cas d’école et un exemple fantastique à méditer d’innovation dans la segmentation client…

Roche R&D

Suite à une invitation du biocluster PACA, j’ai eu le plaisir hier soir d’assister à un exposé du Dr Jérôme Garnier du laboratoire pharmaceutique Roche. Cette présentation portait sur la liaison entre la R&D interne de Roche et celle des nuées de PME et TPE Française en biotech. (…)

Suite à une invitation du biocluster PACA, j’ai eu le plaisir hier soir d’assister à un exposé du Dr Jérôme Garnier du laboratoire pharmaceutique Roche. Cette présentation portait sur la liaison entre la R&D interne de Roche et celle des nuées de PME et TPE Française en biotech.

Outre les remarques très précises et très légitimes, sur la difficulté qu’un siège de multinationale Suisse a pour comprendre l’organisation ultra-segmentée et multi-stratifiée de la recherche en France, cette allocution était l’expression d’un fort besoin, visiblement très insatisfait. Celui de pouvoir trouver des partenaires à financer. Dans un monde médiatique où il semble toujours qu’il n’y a nul subside pour le développement des TPE, il est remarquable de constater à quel point les plus gros acteurs privés ont du mal de leur côté à dépenser leurs budgets d’investissements dans des collaborations externes. Et je ne parle pas ici de capitaux-risqueurs à vocation strictement financière, mais réellement d’entreprises qui souhaitent pousser le développement de TPE pour des raisons de métier et de marché.

Le cas de Roche est donc tout à fait représentatif. Quand la mise dans le pipeline d’une molécule candidate à une autorisation de mise sur le marché (AMM) représente un budget de $1,2 milliard sur 9,1 ans en moyenne, investir $5 millions dans une TPE qui vient d’isoler très précocement une molécule prometteuse, est une dépense très modeste. De fait c’est retourner progressivement à une situation vécue dans les années 80-90, où la R&D des grands groupes était beaucoup plus essaimée, au travers d’un nuage de start-ups capables de démarrer ou de de se cracher en 6 mois, mais qui limitaient considérablement le risque financier de la maison mère.

La volonté de plus en plus marquée des grands groupes de limiter leur exposition financière est donc à nouveau une opportunité fantastique pour un très grand nombre de TPE innovantes de vivre de réelles success story industrielles. Trois règles élémentaires sont néanmoins présentées :

(1) Apporter une valeur ajouté mesurable. Il est bien entendu dès le départ être capable de démontrer (et donc de bien comprendre soi-même) la valeur ajouté de la technologie que la TPE développe. Dans le monde pharmaceutique, c’est assez facilement mesuré à l’aune du score scientifique des publications internationales obtenues. Mais cela ne suffit pas.

(2) Être bordé juridiquement. Certainement dans mon expérience le point critique le plus délicat. Notre orateur citait hier soir un exemple tellement classique, que je l’ai moi-même vécu : qui est le propriétaire intellectuel de brevets issus de la recherche d’une unité INSERM, hébergée au CEA avec des chercheurs du CNRS et de la faculté locale ? De tels écueils de lisibilité peuvent immédiatement stopper toute velléité d’investissement privé, qui auront meilleur chance de chercher une TPE moins avancée dans ce domaine de recherche, mais qui sera en Amérique du Nord ou en Grande-Bretagne, avec des accords juridiques clairs entre le monde de la recherche publique et le privé.

(3) Avoir un marché pertinent. Dans le monde pharmaceutique cela recouvre en fait deux points : le gap thérapeutique (il y a-t’il un besoin de soins qui ne sera pas satisfait dans 10 ans, auquel la molécule va répondre ?) et l’accès au marché (le marché prévu financera-t’il par sa taille la R&D et au-delà ?). De façon générale, la question posée est dès le départ celle du retour sur investissement, qui doit être fait à 3, 5 ou 10 ans selon le domaine de recherche.

Je retiendrais finalement quand nous parlons de marketing stratégique avec nos clients, que Roche inclus maintenant systématiquement 4 responsables dans chaque business unit chargée du développement d’une molécule. L’un de ces 4 responsables est un “marketeur” chargé en continu d’évaluer le positionnement de la future molécule, la taille et la morphologioe de son marché, son ratio bénéfice / risque, … afin de la positionner parfaitement.

Dans tous les cas je suis convaincu qu’énormément de TPE du tissu loco-régional peuvent dès à présent communiquer directement avec de grands groupes pour s’inscrire dans des démarches de bénéfices mutuels. Il suffit parfois simplement d’oser…

De l’utilité des prédictions invariantes

Dans la construction d’une stratégie d’entreprise, établir une prédiction raisonnable du prix des matières premières, est un exercice souvent incontourbnable. Depuis quelques années la montée en puissance du GDP Chinois, la récente instabilité du marché des devises et la difficile extrapolation du devenir de l’économie américaine, rendent ce type de prédiction hautement hasardeux…

Dans la construction d’une stratégie d’entreprise, établir une prédiction raisonnable du prix des matières premières, est un exercice souvent incontourbnable. Depuis quelques années la montée en puissance du GDP Chinois, la récente instabilité du marché des devises et la difficile extrapolation du devenir de l’économie américaine, rendent ce type de prédiction hautement hasardeux.

Dans un article du 21 juillet du New York Times, Justin Wolfers s’amuse à démonter les idées reçues touchant à ce type de prédiction. Il explique par exemple que pour le prix du pétrole, sur une période d’un mois, d’un trimestre ou même d’un an, il est très facile de réaliser de meilleures prédictions que les experts. Cela semble difficile à croire ? Peut-être. Mais le résultat est là : toutes les méthodes “expertes” de projection du prix du pétrole (à base de modèle économétriques, d’analyse mathématiques des marchés financiers de matières premières, d’analyse géo-politique) échouent à faire mieux, que de simplement prédire que le prix du pétrole demain sera identique à ce qu’il est aujourd’hui !

On parle pour ce type de résultat de “no-change forecast” ou de prédiction invariante.

Si vous conservez quelques souvenir de vos humanités, vous vous rappelerez peut être qu’un professeur de statistique vous avait déjà dit que pour prévoir le temps qu’il fera demain, rien ne vaut la simple description du temps qu’il fait aujourd’hui. Et bien pour le prix du pétrole, cela semble aussi vérifié. La prédiction invariante a été l’an dernier 34% meilleure que les prédictions d’une douzaine d’experts sur une période d’un mois, et 18% meilleure sur un trimestre. Cet exemple a ces limites bien entendu. Ce n’est pas parce qu’un modèle de ce type a fonctionné par le passé, qu’il assure sa fiabilité dans le futur. Loin de là. Et les boursicoteurs apprennent en général vite à se méfier des statistiques. Mais le résultat reste tout de même embarrassant pour beaucoup d’experts.

Au-delà de cette petite polémique contre-intuitive et amusante, le point intéressant sur lequel je souhaite insister est que dans la construction d’une vision stratégique il est louable de vouloir comprendre tous les facteurs externes qui vont influer sur nos choix. Mais il recommandé de ne pas passer trop de temps à modéliser finement des fluctuations futures comme le prix des matières premières, et élaborer plusieurs scénarios complexes pour en tenir compte. Généralement une prédiction invariante : “dans un an le prix des matières premières utilisées sera le même” permet de bâtir sa stratégie. Une prédiction pessimiste est aussi nécessaire : “ce prix va augmenter de 30%”. Elle définira un scénario de rupture, de repli ou de changement, nécessaire à la survie de l’entreprise en cas de coup dur.

Par rapport à ces deux situations un surcroît d’expertise ne va que probablement faire perdre beaucoup de temps et brouiller la vision…

(Ceux qui souhaitent se plonger dans la démonstration mathématique en anglais peuvent télécharger “What Do We Learn from the Price of Crude Oil Futures?”)

New battle pour VW

Pour s’échapper de nos dernières considérations financières sur le ROE, je viens de revoir le clip de Volkswagen UK réalisé il y a quelques mois, pour le lancement de leur nouveau site internet. (…)

Pour s’échapper de nos dernières considérations financières sur le ROE, je viens de revoir le clip de Volkswagen UK réalisé il y a quelques mois, pour le lancement de leur nouveau site internet.

Le clip est bien entendu dans l’esprit de la marque : amusant, avec un grain d’auto-parodie et un soupçon de décalage. Il capte aussi parfaitement l’état de fébrilité méticuleuse qu’une entreprise a pour réaliser ou mettre à jour un site. C’est certes devenu une litote, mais en quelques années les enjeux en terme de marque et d’identité se sont maintenant complètement déplacés. Qui auraient pensé il y a même cinq ans, que des marques majeures feraient la promotion de leur site web à la TV ?

ROE / ROI ubiquitaire

Si nous laissons pour l’instant de côté mes dernières remarques reliant stratégie et cours de bourse, cela fait quelques fois que je suis amené à discuter des ratios financiers tels que le ROE. Je pense qu’il serait intéressant d’approfondir un peu ce que veut dire ce ratio manié à tout bout de champ par les non-spécialistes (les lecteurs férus de finance et autres DAF peuvent arrêter ici leur lecture, je ne vais aborder que des généralités — les autres lecteurs je l’espère m’en seront reconnaissant). (…)

Si nous laissons pour l’instant de côté mes dernières remarques reliant stratégie et cours de bourse, cela fait quelques fois que je suis amené à discuter des ratios financiers tels que le ROE. Je pense qu’il serait intéressant d’approfondir un peu ce que veut dire ce ratio manié à tout bout de champ par les non-spécialistes (les lecteurs férus de finance et autres DAF peuvent arrêter ici leur lecture, je ne vais aborder que des généralités — les autres lecteurs je l’espère m’en seront reconnaissant).

Il semble donc s’être imposé comme une vérité fondamentale qu’un “bon” ROE est de 15% ou 18%. C’est en tout cas ce que veulent bien nous faire admettre les fonds de pensions et les journalistes économiques. On se rend compte qu’avec une rentabilité moyenne de 3 à 5% des valeurs boursières, l’objectif de 15% pour une entreprise donnée est certainement très ambitieux, voire impossible si ce n’est qu’à très court terme.

ROE est l’acronyme de “Return on Equity”, soit en français “Rentabilité des Capitaux Investis”, ou “Retour Sur Investissement”. Il est généralement calculé sur l’année fiscale, et le succès de ce ratio vient des années 1920 où Du Pont de Nemours l’a adopté comme l’indicateur tout-terrain de la performance économique d’un projet. Un ROE élevé indiquant à court terme un bon retour sur investissement, les projets dont le ROE était le plus haut étaient privilégiées. Stratégiquement parlant c’est un indicateur efficace, privilégié à juste titre par beaucoup d’entrepreneurs et d’investisseurs.

Son défaut et qu’il est très synthétique et que son augmentation peut être provoqué par de très nombreux facteurs. Il privilégie en particulier les analyses à court terme et les activités nécessitant peu de fonds propres (les agences de conseil par exemple). Il est donc généralement sage de ne comparer le ROE que d’entreprises dont l’activité est similaire, ou se disputant un même marché.

Son expression la plus simple est :

ROE = Résultats nets / Fonds propres

Mais à vrai dire même Du Pont dans les années 20 ne l’utilisait pas tel quel, et il était généralement décomposé comme la multiplication de trois autres ratios :

ROE = Efficacité opérationnelle x Efficacité d’utilisation des actifs x Levier financier

Où :

Efficacité opérationnelle = Marge nette = Résultats nets / Ventes
Efficacité d’utilisation des actifs = Taux de rotation des actifs = Ventes / Actifs
Levier financier = Taux de multiplication des fonds propres = Actifs / Fonds propres

Notez que les termes se simplifiant deux à deux, nous retrouvons bien la formule initiale :

ROE = Résultats nets / Ventes x Ventes / Actifs x Actifs / Fonds propres

Cette décomposition permet de distinguer trois stratégies classiques qui in fine augmentent le ROE, mais avec des implications différentes :

  1. Les industries de valeur ajoutée où l’efficacité opérationnelle forte. Les marges sont élevées et dispensent d’un important volume de vente. Ce qui est souvent, et à tort, le modèle de fonctionnement privilégié.
  2. Les industries de volume, où des marges plafonnées sont compensées par des ventes importantes : l’efficacité opérationnelle est faible mais l’efficacité d’utilisation des actifs est la clef de la réussite.
  3. Les industries jouant sur des leviers financier pour multiplier leurs bénéfices, en accroissant par exemple leur taux d’endettement… avec des prises de risques souvent considérables.

Le ROE est donc une information stratégique concise, mais qui reste complexe à analyser. Tout comme le cours de bourse de l’action, le ROE ne donne pas une lecture directe dans un référentiel absolu de la performance annuelle d’une entreprise. Sauf bien entendu si vous êtes un investisseur ayant placé son capital il y a un an et voulant maintenant le désinvestir avec des intérêts.

Valorisation boursière

Beaucoup de chefs d’entreprise ont du mal à comprendre quel est l’impact réel de leur stratégie sur le comportement et l’appréciation de leur société. Il peut sembler que cette dimension stratégique ne vive que dans un espace propre échappant à toute réalité objective et limité aux salles de réunions. La difficulté est qu’il est systématiquement impossible de mesurer in fine ce qu’apporte une stratégie A par rapport à une stratégie B : aucune société ne pouvant adopter deux stratégies dans les mêmes conditions de départ, pour scientifiquement en déduire quelle était la meilleure. (…)

Beaucoup de chefs d’entreprise ont du mal à comprendre quel est l’impact réel de leur stratégie sur le comportement et l’appréciation de leur société. Il peut sembler que cette dimension stratégique ne vive que dans un espace propre échappant à toute réalité objective et limité aux salles de réunions. La difficulté est qu’il est systématiquement impossible de mesurer in fine ce qu’apporte une stratégie A par rapport à une stratégie B : aucune société ne pouvant adopter deux stratégies dans les mêmes conditions de départ, pour scientifiquement en déduire quelle était la meilleure. Au mieux, il est possible de comparer deux sociétés concurrentes adoptant chacune l’une ou l’autre des stratégies. Mais dans ce cas aussi les conditions de départ sont forcément différentes, ainsi que les divergences dans la réalisation opérationnelle de la stratégie.

Il existe néanmoins dans de nombreux cas un arbitre subjectif, caractériel et imprévisible : les places de marchés financiers. Et si cet arbitre est malheureusement aveugle à beaucoup de choses, et trop sensibles à d’autres, il reste qu’une fois sur le second marché c’est souvent le seul qui compte.

Pour ces sociétés cotées la moyenne du cours d’introduction est de 2 à 3 fois leur valorisation comptable. Récemment les entreprises du CAC 40 ont été mesurées à une valorisation boursière moyenne de 3,4 fois leur valorisation comptable intrinsèque. Ce paradoxe montre bien que la valorisation totale d’une société, fixée de façon dynamique par les investisseurs effectifs, englobe des dimensions dépassant la simple compilation des actifs et des revenus. Schématiquement ces dimensions peuvent être regroupées au nombre de trois : 1) l’humeur générale du marché, 2) la foi dans la stratégie de la direction, et 3) le potentiel inexploré.

L’humeur générale du marché est la tendance qu’ont les investisseurs à tenir compte des dimensions macro-économiques et géopolitiques quand celles-ci sont en crise : guerres, credit-crunch lié aux subprimes, explosion du prix du pétrole, … Elle a tendance à écraser toutes les autres perspectives en cas d’événement majeur.

La foi dans la stratégie de la direction est celle qui nous intéresse le plus : c’est une sanction positive au négative de la perception qu’ont les marchés financiers dans l’équipe de direction. Du fait de la liquidité croissante des cotations, dans un contexte général dénué de crises, le prix de l’action va refléter pour une large part cette foi et à une fréquence quotidienne. Il suffit de voir quels sont les impacts des présentation de résultats lors des assemblées d’actionnaires, des possibles profits warnings, ou simplement des annonces de résultats trimestriels, pour en voir l’importance. Et même s’il est indéniable que l’habileté à communiquer sous un jour favorable sur la stratégie de l’entreprise peut jouer plus que la stratégie elle-même, la réalité rattrape toujours (avec des dividendes) les communicateurs trop habiles.

Enfin le potentiel inexploré est une dimension supplémentaire que les analystes connaissant réellement le secteur industriel dans lequel la société opère, vont aussi juger : la direction au-delà de sa stratégie est-elle sur un secteur porteur (tirant par exemple mécaniquement profit du vieillissement de la population, ou étanche aux aléas du prix des énergies fossiles) ? Peut-on penser que dans 3 à 5 ans des évolutions technologiques majeures vont doper le secteur ? Ces questions ne s’attachent plus à la stratégie actuelle des dirigeants, mais réellement au devenir possible de cette stratégie à moyen terme. C’est donc aussi porter un regard supplémentaire sur cette stratégie.

Nous voyons donc que vu de l’extérieur, il n’est pas forcément réducteur de relier la stratégie d’une société à son cours de bourse.

Malgré la diabolisation médiatique des marchés, ceux-ci assurent le suivi permanent et la notation d’une très large part de l’activité économique mondiale. Si l’on parvient à dépasser le mythe de leur rationalité théorique instauré dans les années 70 (non l’homo economicus n’existe pas) et à comprendre les périodes où les événements mondiaux masquent leur pertinence, il devient facile de percevoir leur intérêt comme système de notation stratégique continu.

Pour ceux qui seront intéressés à aller plus loin sur la valorisation financière, vous trouverez une étude du CAC40 par le cabinet Ricol, Lasteyrie & Associés, en suivant ce lien.

Une baisse des immatriculations ?

L’un des débats récurrent lors de réunions de travail avec mes clients, tourne souvent autour de la qualité et de la fiabilité de l’information utilisée, pour prendre des décisions. La plupart des meilleurs entrepreneurs vous diront qu’il vaut souvent mieux commencer à développer son business et ensuite l’ajuster (“start and iterate”), plutôt que d’attendre une somme d’information suffisante pour agir. (…)

L’un des débats récurrent lors de réunions de travail avec mes clients, tourne souvent autour de la qualité et de la fiabilité de l’information utilisée, pour prendre des décisions. La plupart des meilleurs entrepreneurs vous diront qu’il vaut souvent mieux commencer à développer son business et ensuite l’ajuster (“start and iterate”), plutôt que d’attendre une somme d’information suffisante pour agir.

Certes. Mais il va toujours survenir un moment où l’obtention d’une information quantitativement et qualitativement efficace est indispensable. Ne serait-ce que pour savoir si l’on est parti dans la bonne direction, si les profits sont au rendez-vous, si le futur est prometteur ou dangereux.

Ce qui m’amène à un entre-filet de Libération ce matin :

“Les greffes des tribunaux de commerce ont enregistré 186.283 immatriculations de nouvelles entreprises au premier semestre 2008. Un chiffre en baisse de 1,22% par rapport à la même période l’an dernier. D’après les greffes des 185 tribunaux de commerce en France, le printemps a été beaucoup plus favorable que l’hiver à la création d’entreprise, avec de fortes disparités selon les grandes villes françaises concernées. Orléans affiche la plus forte progression sur les six premiers mois de l’année avec 1.263 créations d’entreprise, soit plus de 16,94% par rapport au premier semestre 2007. A l’inverse, Nice, Lille et Nanterre enregistrent les plus fortes baisses, autour de 12%.”

Si vous avez lu cet extrait en entier : félicitations, j’en ai été pour ma part incapable. Son seul intérêt a été de me faire m’interroger sur l’intention de l’auteur. A quoi, à qui, peut servir cette mini-avalanche d’informations ? Probablement à rien ni personne, puisqu’il n’y a aucune information utilisable dans ce texte (lire aucune information qui n’est de signification statistiquement utilisable). Il s’agit simplement de l’écume, de bulles de surface, du bruit de fonds d’un contexte général qui n’est ni expliqué, ni compréhensible au travers de cette collection d’anecdotes.

Nassim Nicholas Taleb mathématicien et trader à Wall Street s’amuse beaucoup de cette dérive perpétuelle de l’information, et en livre des critiques très grinçantes dans “Le Hasard sauvage : Des marchés boursiers à notre vie : le rôle caché de la chance”, dont je vous recommande chaudement la lecture. Taleb y décrit au travers d’anecdotes (et de très peu de mathématiques) à quel point nous sommes avides d’informations, nous adorons suivre les moindres variations de toute chose, et comment nous savons nous noyer dans la lecture de détails dépourvus de toute substance.