ROE / ROI ubiquitaire

Si nous laissons pour l’instant de côté mes dernières remarques reliant stratégie et cours de bourse, cela fait quelques fois que je suis amené à discuter des ratios financiers tels que le ROE. Je pense qu’il serait intéressant d’approfondir un peu ce que veut dire ce ratio manié à tout bout de champ par les non-spécialistes (les lecteurs férus de finance et autres DAF peuvent arrêter ici leur lecture, je ne vais aborder que des généralités — les autres lecteurs je l’espère m’en seront reconnaissant). (…)

Si nous laissons pour l’instant de côté mes dernières remarques reliant stratégie et cours de bourse, cela fait quelques fois que je suis amené à discuter des ratios financiers tels que le ROE. Je pense qu’il serait intéressant d’approfondir un peu ce que veut dire ce ratio manié à tout bout de champ par les non-spécialistes (les lecteurs férus de finance et autres DAF peuvent arrêter ici leur lecture, je ne vais aborder que des généralités — les autres lecteurs je l’espère m’en seront reconnaissant).

Il semble donc s’être imposé comme une vérité fondamentale qu’un “bon” ROE est de 15% ou 18%. C’est en tout cas ce que veulent bien nous faire admettre les fonds de pensions et les journalistes économiques. On se rend compte qu’avec une rentabilité moyenne de 3 à 5% des valeurs boursières, l’objectif de 15% pour une entreprise donnée est certainement très ambitieux, voire impossible si ce n’est qu’à très court terme.

ROE est l’acronyme de “Return on Equity”, soit en français “Rentabilité des Capitaux Investis”, ou “Retour Sur Investissement”. Il est généralement calculé sur l’année fiscale, et le succès de ce ratio vient des années 1920 où Du Pont de Nemours l’a adopté comme l’indicateur tout-terrain de la performance économique d’un projet. Un ROE élevé indiquant à court terme un bon retour sur investissement, les projets dont le ROE était le plus haut étaient privilégiées. Stratégiquement parlant c’est un indicateur efficace, privilégié à juste titre par beaucoup d’entrepreneurs et d’investisseurs.

Son défaut et qu’il est très synthétique et que son augmentation peut être provoqué par de très nombreux facteurs. Il privilégie en particulier les analyses à court terme et les activités nécessitant peu de fonds propres (les agences de conseil par exemple). Il est donc généralement sage de ne comparer le ROE que d’entreprises dont l’activité est similaire, ou se disputant un même marché.

Son expression la plus simple est :

ROE = Résultats nets / Fonds propres

Mais à vrai dire même Du Pont dans les années 20 ne l’utilisait pas tel quel, et il était généralement décomposé comme la multiplication de trois autres ratios :

ROE = Efficacité opérationnelle x Efficacité d’utilisation des actifs x Levier financier

Où :

Efficacité opérationnelle = Marge nette = Résultats nets / Ventes
Efficacité d’utilisation des actifs = Taux de rotation des actifs = Ventes / Actifs
Levier financier = Taux de multiplication des fonds propres = Actifs / Fonds propres

Notez que les termes se simplifiant deux à deux, nous retrouvons bien la formule initiale :

ROE = Résultats nets / Ventes x Ventes / Actifs x Actifs / Fonds propres

Cette décomposition permet de distinguer trois stratégies classiques qui in fine augmentent le ROE, mais avec des implications différentes :

  1. Les industries de valeur ajoutée où l’efficacité opérationnelle forte. Les marges sont élevées et dispensent d’un important volume de vente. Ce qui est souvent, et à tort, le modèle de fonctionnement privilégié.
  2. Les industries de volume, où des marges plafonnées sont compensées par des ventes importantes : l’efficacité opérationnelle est faible mais l’efficacité d’utilisation des actifs est la clef de la réussite.
  3. Les industries jouant sur des leviers financier pour multiplier leurs bénéfices, en accroissant par exemple leur taux d’endettement… avec des prises de risques souvent considérables.

Le ROE est donc une information stratégique concise, mais qui reste complexe à analyser. Tout comme le cours de bourse de l’action, le ROE ne donne pas une lecture directe dans un référentiel absolu de la performance annuelle d’une entreprise. Sauf bien entendu si vous êtes un investisseur ayant placé son capital il y a un an et voulant maintenant le désinvestir avec des intérêts.

Valorisation boursière

Beaucoup de chefs d’entreprise ont du mal à comprendre quel est l’impact réel de leur stratégie sur le comportement et l’appréciation de leur société. Il peut sembler que cette dimension stratégique ne vive que dans un espace propre échappant à toute réalité objective et limité aux salles de réunions. La difficulté est qu’il est systématiquement impossible de mesurer in fine ce qu’apporte une stratégie A par rapport à une stratégie B : aucune société ne pouvant adopter deux stratégies dans les mêmes conditions de départ, pour scientifiquement en déduire quelle était la meilleure. (…)

Beaucoup de chefs d’entreprise ont du mal à comprendre quel est l’impact réel de leur stratégie sur le comportement et l’appréciation de leur société. Il peut sembler que cette dimension stratégique ne vive que dans un espace propre échappant à toute réalité objective et limité aux salles de réunions. La difficulté est qu’il est systématiquement impossible de mesurer in fine ce qu’apporte une stratégie A par rapport à une stratégie B : aucune société ne pouvant adopter deux stratégies dans les mêmes conditions de départ, pour scientifiquement en déduire quelle était la meilleure. Au mieux, il est possible de comparer deux sociétés concurrentes adoptant chacune l’une ou l’autre des stratégies. Mais dans ce cas aussi les conditions de départ sont forcément différentes, ainsi que les divergences dans la réalisation opérationnelle de la stratégie.

Il existe néanmoins dans de nombreux cas un arbitre subjectif, caractériel et imprévisible : les places de marchés financiers. Et si cet arbitre est malheureusement aveugle à beaucoup de choses, et trop sensibles à d’autres, il reste qu’une fois sur le second marché c’est souvent le seul qui compte.

Pour ces sociétés cotées la moyenne du cours d’introduction est de 2 à 3 fois leur valorisation comptable. Récemment les entreprises du CAC 40 ont été mesurées à une valorisation boursière moyenne de 3,4 fois leur valorisation comptable intrinsèque. Ce paradoxe montre bien que la valorisation totale d’une société, fixée de façon dynamique par les investisseurs effectifs, englobe des dimensions dépassant la simple compilation des actifs et des revenus. Schématiquement ces dimensions peuvent être regroupées au nombre de trois : 1) l’humeur générale du marché, 2) la foi dans la stratégie de la direction, et 3) le potentiel inexploré.

L’humeur générale du marché est la tendance qu’ont les investisseurs à tenir compte des dimensions macro-économiques et géopolitiques quand celles-ci sont en crise : guerres, credit-crunch lié aux subprimes, explosion du prix du pétrole, … Elle a tendance à écraser toutes les autres perspectives en cas d’événement majeur.

La foi dans la stratégie de la direction est celle qui nous intéresse le plus : c’est une sanction positive au négative de la perception qu’ont les marchés financiers dans l’équipe de direction. Du fait de la liquidité croissante des cotations, dans un contexte général dénué de crises, le prix de l’action va refléter pour une large part cette foi et à une fréquence quotidienne. Il suffit de voir quels sont les impacts des présentation de résultats lors des assemblées d’actionnaires, des possibles profits warnings, ou simplement des annonces de résultats trimestriels, pour en voir l’importance. Et même s’il est indéniable que l’habileté à communiquer sous un jour favorable sur la stratégie de l’entreprise peut jouer plus que la stratégie elle-même, la réalité rattrape toujours (avec des dividendes) les communicateurs trop habiles.

Enfin le potentiel inexploré est une dimension supplémentaire que les analystes connaissant réellement le secteur industriel dans lequel la société opère, vont aussi juger : la direction au-delà de sa stratégie est-elle sur un secteur porteur (tirant par exemple mécaniquement profit du vieillissement de la population, ou étanche aux aléas du prix des énergies fossiles) ? Peut-on penser que dans 3 à 5 ans des évolutions technologiques majeures vont doper le secteur ? Ces questions ne s’attachent plus à la stratégie actuelle des dirigeants, mais réellement au devenir possible de cette stratégie à moyen terme. C’est donc aussi porter un regard supplémentaire sur cette stratégie.

Nous voyons donc que vu de l’extérieur, il n’est pas forcément réducteur de relier la stratégie d’une société à son cours de bourse.

Malgré la diabolisation médiatique des marchés, ceux-ci assurent le suivi permanent et la notation d’une très large part de l’activité économique mondiale. Si l’on parvient à dépasser le mythe de leur rationalité théorique instauré dans les années 70 (non l’homo economicus n’existe pas) et à comprendre les périodes où les événements mondiaux masquent leur pertinence, il devient facile de percevoir leur intérêt comme système de notation stratégique continu.

Pour ceux qui seront intéressés à aller plus loin sur la valorisation financière, vous trouverez une étude du CAC40 par le cabinet Ricol, Lasteyrie & Associés, en suivant ce lien.

Une baisse des immatriculations ?

L’un des débats récurrent lors de réunions de travail avec mes clients, tourne souvent autour de la qualité et de la fiabilité de l’information utilisée, pour prendre des décisions. La plupart des meilleurs entrepreneurs vous diront qu’il vaut souvent mieux commencer à développer son business et ensuite l’ajuster (“start and iterate”), plutôt que d’attendre une somme d’information suffisante pour agir. (…)

L’un des débats récurrent lors de réunions de travail avec mes clients, tourne souvent autour de la qualité et de la fiabilité de l’information utilisée, pour prendre des décisions. La plupart des meilleurs entrepreneurs vous diront qu’il vaut souvent mieux commencer à développer son business et ensuite l’ajuster (“start and iterate”), plutôt que d’attendre une somme d’information suffisante pour agir.

Certes. Mais il va toujours survenir un moment où l’obtention d’une information quantitativement et qualitativement efficace est indispensable. Ne serait-ce que pour savoir si l’on est parti dans la bonne direction, si les profits sont au rendez-vous, si le futur est prometteur ou dangereux.

Ce qui m’amène à un entre-filet de Libération ce matin :

“Les greffes des tribunaux de commerce ont enregistré 186.283 immatriculations de nouvelles entreprises au premier semestre 2008. Un chiffre en baisse de 1,22% par rapport à la même période l’an dernier. D’après les greffes des 185 tribunaux de commerce en France, le printemps a été beaucoup plus favorable que l’hiver à la création d’entreprise, avec de fortes disparités selon les grandes villes françaises concernées. Orléans affiche la plus forte progression sur les six premiers mois de l’année avec 1.263 créations d’entreprise, soit plus de 16,94% par rapport au premier semestre 2007. A l’inverse, Nice, Lille et Nanterre enregistrent les plus fortes baisses, autour de 12%.”

Si vous avez lu cet extrait en entier : félicitations, j’en ai été pour ma part incapable. Son seul intérêt a été de me faire m’interroger sur l’intention de l’auteur. A quoi, à qui, peut servir cette mini-avalanche d’informations ? Probablement à rien ni personne, puisqu’il n’y a aucune information utilisable dans ce texte (lire aucune information qui n’est de signification statistiquement utilisable). Il s’agit simplement de l’écume, de bulles de surface, du bruit de fonds d’un contexte général qui n’est ni expliqué, ni compréhensible au travers de cette collection d’anecdotes.

Nassim Nicholas Taleb mathématicien et trader à Wall Street s’amuse beaucoup de cette dérive perpétuelle de l’information, et en livre des critiques très grinçantes dans “Le Hasard sauvage : Des marchés boursiers à notre vie : le rôle caché de la chance”, dont je vous recommande chaudement la lecture. Taleb y décrit au travers d’anecdotes (et de très peu de mathématiques) à quel point nous sommes avides d’informations, nous adorons suivre les moindres variations de toute chose, et comment nous savons nous noyer dans la lecture de détails dépourvus de toute substance.

Le design flexible chez BMW

Vous aurez probablement déjà vu cette vidéo de GINA, le nouveau concept car BMW : une Z8 dont la carrosserie métallique a été remplacée par un tissu Lycra. Ce n’est certes pas encore l’avènement d’une motorisation propre, mais c’est une belle illustration de ce qu’est une approche disruptive (…)

Vous aurez probablement déjà vu cette vidéo de GINA, le nouveau concept car BMW : une Z8 dont la carrosserie métallique a été remplacée par un tissu Lycra. Ce n’est certes pas encore l’avènement d’une motorisation propre, mais c’est une belle illustration de ce qu’est une approche disruptive :

“Context over dogma. That’s it.” – Chris Bangle, Directeur du Design

Formation aux réseaux sociaux

Puisque nous parlions de présentations dernièrement, l’Echangeur technologique de la Chambre de Commerce et d’Industrie de Marseille-Provence etl’ UPE 13 m’ont demandé de parler du développement des réseaux sociaux sur internet et de leur intérêt pour les entreprises. Voici la (courte) présentation (…)

Puisque nous parlions de présentations dernièrement, l’Echangeur technologique de la Chambre de Commerce et d’Industrie de Marseille-Provence et l’UPE 13 m’ont demandé de parler du développement des réseaux sociaux sur internet et de leur intérêt pour les entreprises. Voici la (courte) présentation :

Vous noterez à quel point je suis promoteur de Linkedin dans ce domaine, aux dépends de Viadeo, Facebook, Xing (qui est pourtant très bien réalisé), ou autres… Il faudra que je vous explique pourquoi sous peu.

Qu’est-ce qu’une marque ?

Il y a un peu plus d’un an j’ai découvert le travail de Marty Neumeier de Neutron LLC, une agence basée à San Francisco s’occupant de “brand design”. Une vision extrêmement stimulante et percutante de son travail est donnée dans la présentation suivante (…)

Il y a un peu plus d’un an j’ai découvert le travail de Marty Neumeier de Neutron LLC, une agence basée à San Francisco s’occupant de “brand design”. Une vision extrêmement stimulante et percutante de son travail est donnée dans la présentation suivante :


En plus de son contenu simplement brillant, cette présentation est un véritable manifeste contre l’habituelle morosité et (disons-le) l’inefficacité des slides que nous utilisons tous en réunion. J’avoue d’ailleurs qu’il m’arrive souvent d’y rejeter un oeil pour me mettre dans un état d’esprit plus créatif, quand je dois réaliser une présentation un tant soit peu importante…

Utiliser la contre-intuition

L’intuition et le bon sens sont parfois de terribles ennemis. Ainsi l’ADEME (Agence de l’Environnement et de la Maîtrise de l’Energie), que l’on peut difficilement soupçonner de pousser à la dilapidation des énergies fossiles, indique que le prix à la pompe du litre de super est actuellement au plus bas. En pleine crise du prix du baril, l’information est difficile à appréhender. (…)

L’intuition et le bon sens sont parfois de terribles ennemis. Ainsi l’ADEME (Agence de l’Environnement et de la Maîtrise de l’Energie), que l’on peut difficilement soupçonner de pousser à la dilapidation des énergies fossiles, indique que le prix à la pompe du litre de super est actuellement au plus bas. En pleine crise du prix du baril, l’information est difficile à appréhender.

Et pourtant dans un contexte de mesure objective cela devient parfaitement compréhensible. L’augmentation du SMIC horaire a été beaucoup plus rapide que celle des prix à la pompe. Du coup en 1974, une heure de travail au SMIC permettait d’acheter 3 litres de super, alors que cette même heure permet d’en acheter 4,5 litres aujourd’hui. De plus l’amélioration industrielle des moteurs de nos véhicules depuis plus de 30 ans, fait que ramené au kilomètre, ce gain en pouvoir d’achat est encore multiplié par 1,5 ou 2…

En entreprise le même type de surprise est à attendre quand l’équipe de direction est dépourvue d’indicateur pertinent sur ses performances financières et d’objectifs clairs. Viser par exemple un ROE (résultats nets / capitaux propres) de 15%, comme n’importe quel fonds de pension (ce qui semble être le bon sens partagé du moment) peut se révéler être soit une erreur, soit dans le meilleur des cas quelque chose qui n’a aucune signification. Une agence de conseil par exemple, qui n’a que peu de capitaux propres aura forcément un excellent ROE, sans que cela ne donne à quiconque une indication sur sa performance.

Le choix réfléchi d’indicateurs stratégiques est clairement un enjeu délicat, qui ne peut pas se faire à la légère.